当全球通胀预期开始抬头之后，紫金矿业突然成为近期最热门的股票之一。

如果把时间往前拉8个月，紫金矿业的股价从2020年6月份不到4元，攀升至当前接近15元的水平，涨幅接近275%，与比亚迪同期涨幅相近。这个涨幅，远高于茅台、五粮液等白酒龙头，紫金矿业也被戏称为：矿中茅台。

截至2月24日，紫金矿业市值小幅回落至3337亿元，在A股排名第40位，成为有色金属行业内的绝对龙头。明星基金经理中，高毅资产的邓晓峰、兴业全球基金的董承非、中欧基金的周蔚文和富国基金的李元博，均重仓紫金矿业。

紫金矿业因何如此受追捧？

01 紫金矿业为什么涨？

宏观通胀预期，叠加金属铜本身的库存缺口，导致铜价明显上涨，这是紫金矿业业绩大增的背景。

2月5日，美国一项1.9万亿美元的刺激计划正式落地。而在2020年，根据富兰克林邓普顿数据，全球已经放水了19.5万亿美元以应对疫情带来的冲击，各国政府赤字总额比现代历史上任何时候都高。放水的直接后果，就是通胀。

当前，疫苗正在全球范围内大规模接种，新增确诊病例也随之大幅减少。美国日均新增确诊病例已经降至去年11月以来的低位，欧洲五国的新增数量也基本回到了这一轮疫情爆发前的水平。

疫情受控，经济复苏的形式就会逐渐明朗化，生产投资的需求也会更大，因此通胀的预期，也会在货币放水的基础上进一步提高。

这时候，以“铜博士”著称的金属铜，就会开始扮演一个重要的角色。

为什么称之为“铜博士”，因为铜的生产和消费，都与宏观经济密切相关。其价格波动和宏观经济之间也有紧密的对应关系，能够明显反映出经济周期的变化。

这里说的“生产和消费”放在当下，主要包括新能源汽车、发电等重要领域。

例如，一部混合动力汽车需要约40kg的铜，一部纯电新能源汽车平均需要80kg的铜。另有机构认为，2021年-2025年，清洁能源领域对铜的需求增量也将从166万吨升至270万吨。

偏偏当前铜的库存量正处于一个历史低位。

Wind数据显示，截至2021年2月23日，全球LME铜的库存只有7.35万吨，几乎是近十年来的历史最低水平。

在这个库存水平上，铜的需求突然大幅提高，但产能扩充却没办法在短时间内完成，因此价格就会出现明显的上涨。

据花旗预测，铜目前存在50万吨的需求缺口。高盛也警告，目前铜正面临历史性短缺，而且是10年来最大的短缺。而新的铜矿，要2023年才投产。从历史来看，铜出现5%的缺口，价格就能涨1倍。

截至2021年2月23日，LME铜的现货收盘价已经达到9231美元/吨，成为近五年内的最高水平，也已经接近近十年来的最高水平。中信证券将未来一年铜价预期上调至12000美元/吨。

随着铜价的快速上涨，铜储备量达到国内总量50%的紫金矿业，成为集万千利好于一身的有色金属龙头企业。

根据1月30日公布的业绩预告，其2020年归母净利润在64.5亿元至66.5亿元之间，同比大幅增长了50.56%至55.23%。

业绩大增的背后，是其矿产金、矿产铜和矿产银三类有色金属，量价齐升的结果。

与此同时，2月16日有新消息表示，加拿大矿商Continental Gold上周四宣布，加拿大政府已经批准了紫金矿业以14亿加元收购大陆黄金。这笔交易早在2019年12月就已经公告，时隔一年有余，终于有计划在2月底前完成，投产后能够为紫金矿业带来可观的收益。

趁着这波行情，紫金矿业在公布业绩预告的同一天，还发布了一份未来五年的规划和2030年发展目标的纲要，可以说是趁热打铁。

根据这份规划书，紫金矿业将在2030年前，让公司主要经济指标达到全球一流矿业公司水平，包括控制资源储量、销售收入、资产规模、利润等综合指标，争取进入全球前3-5位。

具体到短期内来说，其2021年和2022年矿产金和矿产铜的产量都将大幅提升，矿产锌（铅）、矿产银和铁精矿的产量也从无到有，给出了明确的生产目标。

截止当前，已有包括东方证券、天风证券、民生证券在内的多家券商，对紫金矿业给出了维持买入的评级，对应A股目标价大多在13元左右。

其中对紫金矿业最为看好的当属安信证券，给出了高达21元的目标价，较近期15元/股的盘中最高价，还要高出4成。

02 “买出来”的巨人

紫金矿业今天的大红大紫，绕不开其创始人陈景河——一个从神秘紫金山走出来的福建龙岩人。

龙岩这个名不见经传的福建城市，近年来人才辈出，大红大紫的字节跳动创始人张一鸣和美团创始人王兴，都是从这里走出来的。

20世纪70年代，陈景河还是一个青涩的高中生，在班上学习成绩不错，有一位互生好感的女同学，也写过几首传情的诗。

福耀玻璃董事长曹德旺（左）和紫金矿业董事长陈景河（右）

高中毕业后，陈景河回乡务农。1977年，务农两年半后的陈景河，等到了恢复高考的消息。用20多天时间仓促备考后，获得了福州大学地质专业的录取通知书，命运由此改写。

大学毕业后，陈景河以199元作为聘礼，娶了高中时期就心仪的那位女同学赖金莲。一年后，赖金莲就给陈景河生了个儿子。

好事成双，此时的陈景河，进入福建闽西地质大队，来到了自己的福地紫金山，参与了紫金山金矿普查项目。并且在不久后针对紫金山的地貌，提出了“上金下铜”的预测。

获得领导的赏识后，陈景河曾经被调入省地质科学研究所。但到了1992年，他还是决定携家带口回到紫金山，再次成为当地勘查项目的主要负责人。

隔年，上杭县矿产公司改组为紫金矿业公司，陈景河成为公司骨干。

当时公司对于开发紫金山的预算高达2900万元，但陈景河另辟蹊径，采取了一种投资金额和生产成本都比较低的工艺，用700万元建成了年处理矿石5万吨规模的矿山。

在技术改进的推动下，紫金矿业逐渐成为中国单体矿山保有可利用储量最大、采选规模最大、经济效益最好的黄金矿山，并在2000年达到6亿元的资产规模和4亿元的收入规模，于2003年在港股上市，2008年在A股上市。

截至目前，紫金矿业的市值已经成为龙岩第一、福建省第三的上市公司，每年贡献十几亿元的税收，为当地提供了2万个左右的工作岗位。

作为紫金矿业的董事长，陈景河通过股权激励等方式，陆续获得了紫金矿业大量股权，到2019年末最高持有1.12亿股紫金矿业股票，在当时价值约4亿元。

2020年10月，63岁的陈景河因娶38岁新娘一事再次登上热搜。在此之前的8月份，其已将名下5100万股股票过户给了自己37岁的儿子。

根据最新公告，陈景河持有紫金矿业6310万股股票，以2月24日的最新收盘价计算，价值8.27亿元，已经过户给儿子的5100万股股票则价值6.69亿元。

相比之下，被称为“资本大鳄”的陈发树，在紫金矿业身上赚得更多。2000年，陈发树投入紫金矿业3359万元，对应股权在2008年上市当日价值303.18亿元，翻了900倍。

陈发树

时代潮流是成就陈景河的重要背景，在那之后，技术和并购又可以说是紫金矿业发展的两大“法宝”。

首先是技术。根据公开资料梳理，地质专业出身的陈景河，除了早期提出“上金下铜”的预期之外，过人之处还在于，能够以更低成本和更好的工艺，对别人无法从中获利的矿产项目进行开采，并获得不错的回报率。

在陈景河刚开始接触紫金山的时候，因为探明的主要是百余吨的铜矿储量，金矿储量只有5吨，获利较小，这座矿山并未被国家重视。

但紫金山到了陈景河手里后，不仅探明金矿储量大幅增长至300吨，还将开发成本降到了行业均值的两成以下。

后来收购的5座海外矿山，也都是在紫金矿业管理下实现了扭亏为盈。

并购方面，紫金矿业从2007年就开始对黑龙江、西藏等地的铜矿资源进行并购，2015年3起并购合计支出约52亿元，超过了往年累积并购支出。

2018年至2020年的7次并购豪掷约250亿元，其中95.3亿元用于收购加拿大上市公司Nevsun及其拥有的27个探矿权，13.3亿加元（约合人民币68亿元）用于收购加拿大上市公司大陆黄金及其拥有的金矿项目。

常年的收购，从国内走向国际，陈景河逐渐掌握了一套自己的模式。

作为一个具有明显周期性的行业，紫金矿业的并购项目，大都是在行业低谷期进行，以“逆周期”的方式进行低价收购，以此控制成本，减轻后期运营压力，提高可获利空间。

截至2020年6月末，紫金矿业拥有黄金资源储量超过2000吨，铜金属资源储量超过6200万吨，是中国上市公司中拥有黄金资源储量和铜资源储量及产量最多的企业。

当然，“买买买”的故事并非只发生在紫金矿业一家身上，而是与国际上的矿业巨头大同小异。

国际上排名前三位的必和必拓、力拓、淡水河谷，背后无不是对大量中小企业和矿产资源的并购。其中，目前市值排名第一的必和必拓，在2008年也曾对目前排名第二的力拓，发起过价值660亿美元的收购计划，但后来因为经济形势生变而作罢。

“变废为宝”的技术支撑，加上“买买买”的全球扫货模式，紫金矿业扬言要在10年内从全球矿企第12位升至前5位，似乎也不是妄语。

但一切真的能够那么顺利吗？

03 流动性风险隐现

既然紫金矿业的目标已经是放眼全球的前五名，那就拿全球前几位的矿企上市公司和紫金矿业做一个比较。

截至2020年底，紫金矿业市值364.8亿美元的排名行业第12，是中国黄金第一股，市值远超中国黄金和山东黄金，但仅是全球第一名必和必拓1658.2亿美元市值的2成，是第三名淡水河谷863.7亿美元市值的4成。

收入方面，紫金矿业2019年1342亿元的营收规模，约是第一名必和必拓的44%、第三名淡水河谷的51%。

但如果从净利润的角度来看，紫金矿业的盈利能力相比全球矿业巨头，还有比较明显的差距。

必和必拓、力拓、淡水河谷河诺里尔斯克镍业的净利率虽有波动，但近几年的均值在9%-27%之间，大幅高于紫金矿业的3.48%。这也导致在净利润绝对值指标上，紫金矿业与几家矿业巨头的差距还十分遥远。

除此之外，更重要的一个差别在于资金缺口。

从下图可以看出，与另外几家国际矿业巨头相比，唯有紫金矿业的账面资金无法覆盖一年内到期的带息债务，且资金缺口常年存在，近3年还呈现出逐渐扩大的情况。

截至2020年9月末，紫金矿业账面的长期带息债务和短期带息债务分别为398.54亿元和261.56亿元，但货币资金只有75.01亿元，流动性堪忧。

全球矿业巨头已经成长到一个相对稳定的阶段，债务压力平衡得比较好。但紫金矿业正处于大幅扩张的阶段，基本上依靠“借新还旧”来弥补资金缺口。

Wind数据显示，紫金矿业的资金缺口从2015年末开始明显放大，2017年和2019年通过定向增发和公开增发缓解了债务压力。但到了2020年，仅前9个月就已经大幅新增了140亿元左右的长期带息债务和60亿元左右的短期带息债务。

截至2020年9月末，紫金矿业的负债率虽然还维持在59.54%，但短期内的流动性风险在不断加剧却也是显而易见的事实。

两家境外评级机构惠誉和穆迪，分别在2020年7月和8月下调了紫金矿业的信用评级，原因均为紫金矿业自2020年以来实施的并购增加了资本开支，提高了杠杆率。

筹资之路还在继续，紫金矿业在2020年10月发行了60亿元的可转债，11月又发行了20亿元中期票据。如何缓解债务压力，将成为紫金矿业的一个长期课题。

在这种情况下，持续的盈利能力，将成为紫金矿业持续不断获得新增借款的重要保障。

2020年的“黑天鹅”事件，已经显示出紫金矿业的部分风险所在。

当年4月份，紫金矿业曾经公告称，巴布亚新几内亚政府宣布不再批准其持有近半权益的波格拉金矿的特别采矿权，相关原因源于当地政府内部政权更替产生的影响。

被迫停产的波格拉金矿，是紫金矿业相当重要的金矿之一，2019年贡献了8.83吨矿产黄金，占其同类产品总额的21%。

截至2020年6月末，紫金矿业总资产1498.05亿元，其中境外资产856.79亿元，占比高达57.19%。

虽然波格拉金矿最后因为当地开采能力有限，又回到了紫金矿业手中，但何时会出现下一个“黑天鹅”，届时还能否如此幸运，就不得而知了。

除此之外，2016年必和必拓曾出现16年来首次亏损，金额高达64亿美元，原因是对矿层价值的误判、巴西的洪灾，以及大宗商品价格暴跌。

2019年，淡水河谷发生17亿美元的亏损，原因是布鲁玛迪纽的矿难影响和金属镍与金属铜的减值影响。

总结来看，紫金矿业具备成长为全球矿业巨头的潜力，近期也大受资本追捧。但矿企处于一个风险多发的行业，而紫金矿业头顶上还悬着不受控制的他国政治风险、短期流动性风险这两把“达摩克利斯之剑”。

（作者｜林夏淅 编辑｜李曙光）

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